一、事件概述
   
百润股份发布 2019年中报。报告期内,公司实现营业收入 6.36亿元,同比+14.39%;实现归属上市公司股东净利润 1.37亿元,同比+73.72%。
   
二、分析与判断
   
高毛利微醺新品放量+渠道下沉推进带来营收利润双增长
   
报告期内公司实现营业收入 6.36亿元,同比+14.39%,折合 Q2单季度实现营收 3.52亿元,增速环比 Q1持平;实现归母净利润 1.37亿元,同比+73.72%,折合Q2单季度实现归母净利润 0.94亿元,同比+77.62%,增速环比 Q1有所提升。总体而言, 19年上半年公司实现营收利润双增长主要是由预调鸡尾酒业务所贡献(预调鸡尾酒营收/净利润分别贡献 86.47%/72.26%),在高毛利微醺新品放量+渠道下沉切实推进的助力下, 19年上半年公司中预调鸡尾酒实现主营业务收入 5.50亿元,同比+22.26%,实现净利润 0.99亿元,同比+114.20%。
   
毛利率+期间费用效率双提升助力净利率显著提升
   
毛利率: 19H1公司毛利率达到 68.90%,较 18H1提升了 0.61个百分点,其中食用香精/预调鸡尾酒毛利率分别提升 0.42/0.29个百分点,食用香精毛利率提升主要原因在于公司优化了产品定价机制使得香精业务抗原材料价格波动能力得到了提高, 预调鸡尾酒业务毛利率提升主要归功于( 1)高毛利微醺系列放量带来产品结构优化;( 2)报告期内包材价格回落。 未来随着罐装产品结构占比的持续提升,公司毛利率具备进一步提升空间; 净利率: 受益于毛利率及期间费用效率( 19H1公司期间费用率为 40.68%,较 18H1下降了 12.14个百分点,其中销售/管理/研发/财务费用率分别-9.50/-3.52/+1.00/-0.12个百分点, 销售费用率显著下降主因报告期内公司广告投放效率提升,导致广告费用营收占比下降了 7.62个百分点,管理费用率下降主因公司于 18年末终止股权激励计划, 19年不再计提相关费用) 的双提升,19H1公司净利率达到 21.51%,较 18H1显著提升了 7.34个百分点。
   
三端齐发力,看好公司业绩弹性
   
产品端: 18Q2推出的新品微醺系列相比于经典瓶产品来说度数更低、适宜人群更广泛,因此自推出以来终端动销情况良好、复购率高, 19年公司继续重点推微醺系列,预计短期内将持续放量,同时随着微醺产品规模的逐渐提升,规模效应将降低制造费用和人工费用的平均摊销,因此毛利率还有进一步提升空间; 渠道端:
   
公司吸取 15年渠道下沉策略失败的经验,采取稳扎稳打、精耕细耘的策略二次布局三四线城市渠道;同时公司给经销商留足利润空间(利润率水平高于啤酒低于白酒),并赋予完整的激励措施与考核目标, 有望充分激发经销商的主观能动性; 产能端: 持续推进巴克斯酒业生产基地建设逐步形成辐射全国的产能基地,满足全国多渠道渗透需求,大幅度优化物流成本。
   
三、 投资建议
   
基于 19年上半年公司盈利能力改善较为显著且具有可持续性,我们略微上调了盈利预测。 预计 19-21年公司实现营业收入为 14.50/17.22/20.35亿元, 同比+17.9%/18.7%/18.2%;实现归属上市公司净利润为 2.55/3.03/3.63亿元,同比+105.8%/18.9%/18.2%,折合 EPS 为 0.49元/0.58元/0.70元,对应 PE 为 35X/29X/24X。 预计2019年其他酒板块标的平均估值为 36倍,公司 19年预期估值略低于行业水平,考虑到公司在产品、渠道、产能三端齐发力将助力公司业绩持续改善, 预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。 综上, 维持“推荐”评级。
   
四、风险提示:
   
预调鸡尾酒行业竞争加剧风险、原材料价格异常波动风险、食品安全风险等